摘要:在中概股赴美上市遇冷的背景下,51Talk却逆势递交了拟登陆纳斯达克IPO的招股书。

在中概股赴美上市遇冷的背景下,51Talk却逆势递交了拟登陆纳斯达克IPO的招股书。一周过去了,51Talk在上市前对外虚报融资额的热度似乎已经退却,但作为国内第一家可能在美上市的在线教育公司,51Talk招股书的财务数据的谜团却逐步被发觉。

我们发现,招股书中有六大疑点待解——现金流为负,经营可持续性存疑?应付职工薪酬余额过高且账龄过长,拖欠工资还是未缴社保?税务合规性问题,晚交少交增值税或虚增收入?毛利率提高的解释竟为课程失效率增加,运营指标恶化,“失效率”代替“完课率”是偷换概念?为何对退费率和续约率两个重要运营指标避而不谈?2016年一季度营销运营效率突然改善,对原因为何语焉不详?

 

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现金流为负,经营可持续性存疑

招股书显示,从2013年到2015年的三年,51Talk的总交易额(或现金收入)分别为3610万、1.17亿、3.53亿人民币,2016年一季度为1.548亿元。营收也呈倍数级扩大,分别为2170万元、5220万元、1.547亿元,2016年一季度的营收达7220万元。

与此同时,2013到2015年净亏损却以更大级数放大,分别为1779.6万元、1.017亿元、3.27亿元,2016年一季度净亏损为9925.8万元。2013年、2014年和2015年截至12月31日累计亏损分别是人民币2560万元,1.681亿元和5.7亿元。

根据公司披露的财务报表编制基础描述,截至2014年和2015年的12月31日,集团经营活动现金流为负,2015年底,经营活动净现金流出为1.04亿元人民币。

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(现金流表P75 点击放大)

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(融资情况 F38 点击放大)

51Talk是2011年11月正式上线的,同年12月获得Kei Hattori和徐小平的真格基金的天使投资20万美元;A轮是DCM投资200万美元;B轮为DCM和顺为基金、欢聚时代(YY)一起投资774万美元;C轮的2820万美元融资中,DCM投资2490万美元,顺为基金投资330万美元;D轮为DCM、顺为基金、Huaxing Capital Partners等一起投资了2000万美元。值得注意的是,51Talk的D轮融资还要低于C轮融资——此前外界就是从这个数值发现了51Talk融资估值的缩水和虚报的事实。

这几轮融资折合成人民币大约是3.6个亿,还不够补亏损窟窿,经营活动净流出也令人捉急。资不抵债的情况一目了然,2015年底总负债是3.69亿元,总资产为2.92亿元。

图3-资产负债表1 F3

(资产负债表1  F3 点击放大)

图4-资产负债表2 F49

(资产负债表2  F49 点击放大 )

在上述资产负债表2中,我们发现,到2016年一季度末,现金及现金等价物是7687.3万元,递延收入是3.33亿元,递延收入(即预收账款)金额明显比现金多了数倍,这说明它已经在烧客户的钱——“寅吃卯粮”。

在过去三年其经营性现金流均为净流出,几轮融资均已烧完,2016年一季度末账面现金已远低于预收账款的情况下,51Talk声称具有可持续产生自有现金能力的自信从何而来,这也令人好奇。毕竟招股书中提到的措施如继续获得外部资金来源的支持(如优先股或首次公开发行IPO)和调整营业扩张的速度和控制营业费用等,看上去苍白乏力且充满了不确定性。如果控制营业费用甚至可能造成零增长或负增长,这对投资人来说价值几何?在这样的情况下,最近其推出K12青少年英语课程以及宣布走平台化路线也许是其“开源”的关键举措,但效果仍有待观察。

 

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应付职工薪酬余额过高,拖欠工资还是未缴社保?

招股书披露,2015年末应付职工薪酬余额为人民币7503.3万元。

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(应计费用及其他流动负债 F71 点击放大)

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(人员构成P128 点击放大)

不妨看一下2015年运营费用里的的人工成本(P91-92),2015年市场和销售工资及福利为1.3亿元,助教工资及福利1370万元,免费试听课老师工资及福利1510万元,管理及行政工资及福利3360万元,产品研发人员工资及福利4890万元,约2.4亿元。也就是说2015年应付职工薪酬余额占当年人力成本的比例超过30%,2016年一季度余额继续增加,季末继续增加至8540万元。

2016年一季度末继续增加至8540万元。延迟支付工资余额过高、账龄过长,再结合此前我们所看到的,到2016年一季度末,现金及现金等价物是7687.3万元,如果应付职工薪酬余额为以前年度社保缴付不足而补提社保,公司账上现金甚至还不够支付社保!

 

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税务不合规,晚交少交增值税还是虚增收入?

在看到51Talk招股书的增值税及附加项(VAT and surcharges)部分以及F32的税务政策后,我们看到,51talk子公司(大生在线)和VIE(大生知行)增值税是按利润表营业收入缴付,而非现金收入,那么它是否存在晚交少交增值税的不合规情况呢?据披露,在营转增试点前,51Talk是按照5%税率增税的,试点启动后这两家公司分别在2015年5月之前和2014年5月之前按照3%税率增税,但这两家子公司分别在2015年5月1日和2014年5月1日开始转为增值税一般纳税人,适用6%的增值税税率。

根据税法规定,增值税应该按照总交易额(Gross billings)缴纳,而不是利润表收入。如果用每期的增值税及附加项除以总交易额,得出的增值税率在2016年一季度是4.3%,2015年是3%,2014年是2.4%。

图7-税

(收入表 P97 点击放大)

若按照总交易额来计算公司应交增值税及附加,仅2015年少交的增值税就在人民币1000万左右(根据披露利润表营业收入只有总交易额的一半不到,那么VAT至少低估了一倍,而披露的2015年的VAT及附加是1050万),2016年一季度影响金额近300万。若增值税数据正确,岂不是代表收入虚增一倍?

 

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毛利率提高的解释竟为课程失效率增加,实为运营指标恶化?!以“失效率”代替“完课率”来偷换概念?

2013、2014、2015年51Talk的毛利分别为 1236.3万元、2999.6万元和9500 万元;相对应的,毛利率分别是57.1%、57.5% 和61.4%。

51Talk先解释了毛利率提高的原因之一在于平均每位付费学员的学费有所增加,购买了学费金额更高的初次学习套餐(时间更长,价格更高)。

51Talk对用户主要采取提前收费的方式,提供两种套餐,购买课程后的30天内如果没有约课是不能退款的。

  • 预付课时套餐(Prepaid credit Packages,这种模式下,已过期的课程会自动确认为课程收入):

60课时到720课时。有效期3个月到3年。在线1对1一节课是25分钟算1个课时,班课是50分钟算1个课时(这两者由菲律宾老师授课)。25分钟的在线课程如果是西方老师上课则算4个课时。价格从3200元至18000元不等。学生在有效期内可随时约课,也提供中文老师的班课课程。

  • 预付会员套餐(Prepaid membership Packages):

6个月到30个月不等。5000元至13500元不等。有效期内会员每天只能预定一节课。

 

除了学生购买力提高之外,毛利率增长还因为“在预付课时套餐当中毛利增长当中,最近有一个forfeiture rate(失效率、过期率)增长,因为我们能够将没有预定课程的学费作为收入(购买课程后的30天内如果没有约课是不能退款的),而不用支付所提供课程老师的课酬”。这意味着什么呢?51Talk也承认,过期率的增长可能会对课程完成的有效性和学生的参与度产生影响。

如果购买预付课时套餐过期了,一方面没有给老师课时费,另一方面学生也没有上完课,也就是说,过期率增加导致毛利率上升,意味着过期的课程可以确认为收入了,但同时这些失效或过期的课程不需要老师再提供服务,因此没有成本。那么毛利率提高的背后,运营指标恶化,这个矛盾怎么破?

在招股书中,51Talk提出了“失效率”,但是并没有披露“完课率”指标,要知道,失效率+完课率并不等于100%。“失效率”是怎么计算的呢?F22显示,“For the years ended December 31, 2013, 2014 and 2015, expiration rate of the prepaid credit packages were approximately 7%, 10% and 15%, respectively. Expiration rate represents total number of lessons expired and untaken during the year, divided by total number of lessons taken during the year.”

对于付费课时套餐失效率(expiration rate,从2013年到2015年分别是7%、10%和15%),招股书是这样解释的,失效率等于当年合约期满仍未上的课程除以当年上课总数。注意,计算失效率的分母是当年上课总数。

而一般教育机构计算完课率是怎么计算的呢?分母应该是当期到期的全部合约的课程数,分子则是针对这些到期的合约实际上课堂数。也就是说,51Talk给出的失效率如果相比真实的完课率,计算公式的分母是放大的(这种情况下失效率降低了),对于投资人来说,其实更想知道真实的完课率是多少吧?

 

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对退费率和续约率避而不谈?

对于教育机构而言,衡量经营活动的两个重要指标分别是退费率和续约率。但是我们查遍招股书,也没有看到关于这两个指标的描述。

退费率方面,在P126页我们看到,关于退费政策,51Talk是这样说的,在购买套餐30天之后不提供退款。其实我们纳闷的是,在教育机构竞争激烈的背景之下,随时退费已经是机构们大打服务牌的口号。对于51Talk的退费政策,其实在网络上有不少关于退费的抱怨投诉,所以对待购买课程套餐超过30天并要求退费的学员,就打算置之不理了吗?

关于续约率,招股书中并未提及,我们找到了一些关于留存度的表述,在P114,51Talk表示,2015年第一季度63%新付费的K12学生到了2016年第一季度,仍留在平台上作为活跃学员,而这一数据相当于同期新付费学生总数的43%。(Approximately 63% of new paying K-12 students in the first quarter of 2015 remained on our platform as active students during the first quarter of 2016, as compared to 43% of overall new paying students during the same period. )——这不免让人疑惑,招股书是不是把12个月内(2015一季度到2016一季度)用户(仅是K12学员)的活跃度和续约率搞混了?

“用户活跃度”是指12月内仍活跃于其平台的客户比例。要知道,51Talk提供两种套餐(预付课时套餐有效期3个月到3年,预付会员套餐有效期6个月到30个月),有效期为3个月到36个月,由于课程有效期较长,“12个月的用户活跃率”到底有多大含金量呢?

根据招股书定义,“活跃学员”是指某时期内预约了至少一节付费课的学生(不管学生是否有来上课,这节课都算入收入之中)——也就是说上了一趟付费课的学生就是活跃学员。“付费学员”是指某时期内购买了以下两类套餐中任何一种的学生。

“续约率的算法”又是怎么样的呢?通常一个客户签一个课程合约有一个时间期限,在财年的期限内,之前签约的客户产品如果到期了有没有续约,有多少比例的客户续约了,这才是一个真实的续约率的概念,而不是去年同期的客户今年同期仍然在平台上。所以,还是很好奇真实的续约率啊!毕竟“续约”的概念和“仍在平台上活跃”的概念是不同的,活跃度操作手法很多(可以查看各种科技媒体关于如何创造活跃度的报道),续约是实实在在发生了续约交易,活跃度的行为质量就差很多了

当然,关于活跃学员和付费学员的价值,51Talk也是释放了利好的。2015年底,其活跃用户数从去年同期的3.5万增加到8.65万,同比增长了146.8%。今年第一季度活跃学生数为10.2万。付费学员从2014年的2.88万人增长到2015年的6.85万人,2016年一季度为7.19万人。学生平均消费从2014年的4100元增长到2015年的5200元,而到2016年一季度学生平均支付的费用达5900元。——从前文可知,对这些增长,砸钱功不可没。

 

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2016年一季度营销运营效率突然改善,原因语焉不详?

拿到多轮融资的51Talk无疑是国内在线教育领域砸钱抢市场最狠的玩家之一。招股书已经明确揭示,其成本增加的幅度大于收入增加的幅度。

运营成本高企,2015年运营成本同比大增了237.2%到4.168亿元,这其中销售和市场费用高达2.973亿元,相较2014年同比增长了265.9%。

2015年销售人员薪酬和福利费用高达1.3亿元,将近销售和市场费用一半,到年底这部分人员超过1800人,而2013年时还只有138人。

在51Talk的几种品牌和市场推广方式中,电话销售的总费用2015年为8580万元;在线和移动营销费用2015年为8530万元;免费试听课支付给老师的费用2015年为1510万元,同时,学生服务和助教费用为240万元;由于砸钱投线下地铁站并请网球明显李娜代言,品牌费用也从2014年的1230万元增长到2015年的6250万元。

现在问题来了,我们发现,其销售和市场营销占总交易额的比重从去年底的92%降到了今年一季度的60.9%,招股书以品牌价值增加,K12学生的转化率(通过口碑传播增加新用户)提高等一笔带过。

运营效率的突然大幅提高且未披露具体举措,令人疑惑:提高运营效率的具体举措是一次性推广活动,首次推广还是其他促销行为,是否可持续?客户推荐比例又是如何对转化率和客户取得成本产生影响的呢?尤其是一季度市场营销效率大幅提升正好在IPO之前,原因不应语焉不详。毕竟以前曾发生过上市公司为了在IPO前释放利好信息,而将去年一些收入挪至IPO前一季度、或在IPO前通过非常手段“冲量”的情况。

 

结语:

六大疑点浮出水面。

最后,其实还有一个似乎有点要紧的问题待解——

在招股书第一页中,51Talk说,如果按照2015年总交易额和外教数来算,自己是中国最大的英语学习平台……呵呵呵呵……

在107页中,51Talk引用the Frost & Sullivan Report的报告说,中国在线直播互动英语学习市场规模在2010年是7510万元人民币,按照80.2%的复合增长率计算,到2015年是14亿元人民币;按照114.4%的复合增长率算,到2020年市场规模是647亿元人民币。51Talk在2015年的总交易额是3.53亿元,也就是说当年的市场份额约为25%……等等,这个研究报告调研得出的总体市场规模数有点扯……请教业内大神,从哪里可以找到关于行业更多的权威报告?