摘要:教育领域赛道众多,其中实体院校属于重资产、长期周期、慢增长的行业。怎么看待实体院校这一行业的投资逻辑,我们以高教行业为例来从投入资本回报率(ROIC)的角度,剖析一下院校的投资逻辑。

导语

价值投资就是选一个好行业,挑一个好公司,等一个好价格,做一个耐心的人。教育行业无疑是一个受资本青睐的行业,抗周期性明显,从资本对教育行业的热衷程度可见一斑。

教育领域赛道众多,其中实体院校属于重资产、长周期、慢增长的行业。以民办高校为例,投资额动辄10亿以上,让很多投资者望而却步,但是从目前上市公司的财务情况来看,以高等教育为例,其净利率普遍在40%以上,又给人一种很赚钱的感觉,让很多投资人跃跃欲试。那么究竟怎么看待实体院校这一行业的投资逻辑,我们以高教行业为例,从投入资本回报率(ROIC)的角度,剖析一下院校的投资逻辑。

为什么要重视投入资本回报率(ROIC)指标

投入资本回报率(ROIC)是综合反映企业盈利情况的指标,结合了利润表和资产负债表数据,并剔除了资本结构的影响,从基本的逻辑层次上反映了一个企业的盈利能力,是盈利能力的综合反映,可以说是在投资判断和经营分析时最需要看重的指标之一。同净资产收益率(ROE)相比,ROIC的综合性更高,在融资方式不同和经营模式存在差异的情况下,提供了一个可以从投入和产出的层面来判断一个企业或一个项目是否可行的依据。

同时,ROIC也是企业在融资时必须考虑的因素,只有在ROIC大于资本成本的情况下,融资才能对股东创造价值,否则在ROIC小于资本成本的情况下的融资,实际是在侵蚀股东的收益。

因此,对企业ROIC的分析,无论对企业的管理层还是投资者而言,都是非常重要的。

高教行业ROIC与市场平均情况的对比

选取部分高教行业上市公司,其2018年相关财务指标数据如下:

(资料来源:choice)

以上高教行业数据与A股市场股票和上证50股票2018年相关指标数据对比如下:

(数据来源:choice,全部A股剔除ST股票及比率为负值的股票。上证50剔除导出数据为空值的股票。)

从以上数据对比可以看出,虽然高教行业平均的净利率都处于显著的高位,但是投入资本回报率与市场整体情况相比,未有显著差异。

因此,高教行业的投资回报率与市场整体情况相比基本一致,这也是市场竞争的必然结果。

高校行业ROIC的关键影响因素

从ROIC的计算公式来看,ROIC=EBIT*(1-所得税率)/(有息负债+股东权益-现金及其等价物),因此ROIC反映的是所有资本投入的收益情况,不管这些资本是债权人的投入还是股东的投入。

我们假设高校的运营成本是相似的(关于高校行业主要成本的构成分析可参考《通过“技术流”寻找未来独角兽:毛利率视角下的教育细分赛道(一)》,同时所得税是整个行业的共性成本,那么影响EBIT的主要因素则是营业收入而高校的收入构成又相对简单,绝大部分来源于学费和住宿费,而住宿费的调整空间较小,所以,聚焦到关键因素即学费及在校生人数。

由于在校生人数受到生均固定资产投入指标的限制,生均学费的增长,以及报到人数与生均学费之间的弹性关系,决定了高校行业投资的最底层逻辑。

在此,我们引用经济学中价格弹性的概念,根据其定义,价格弹性(price elasticity)是指某一种产品销量发生变化的百分比与其价格变化百分比之间的比率,是衡量由于价格变动所引起数量变动的敏感度指标。当弹性系数为1的时候,销售量的上升和价格的下降幅度是相抵的。当0~1之间的弹性意味着价格上升将使得收益上升,而价格下降也使得收益下降,我们说这类物品的需求是相对缺乏弹性的,或者说价格不敏感。

应用到高校领域,当招生报到人数的变化百分比/生均学费的变化百分比的绝对值,即人数与学费的弹性系数介于0-1之间时,生均学费的上涨带来总体收入的增加,当该系数大于1时,生均学费的上涨反而使总收入下降,因此在对高校项目进行考察和决策时,要有足够的调研和相关数据分析,以便对项目未来的增长和策略选择有基本的判断。

影响该弹性系数的主要因素主要有:当地的学费政策、生源量、学校的招生能力、学校的总体数量以及学校的办学质量等。

随着未来行业及资本竞争的增加,粗犷扩张的投资方式将越来越不被市场所看好,深入的研究和数据分析,通过大量的调研和判断而进行的理性的价值投资将越来越被看重。

因此,总的来说实体院校的投资从长期来看其回报与整体市场水平基本一致,甚至略高于市场整体的投资回报率,且其后期现金流稳定,经营风险较小。但是前期资金投入较大,回收周期较长,适合长期资本或从事院校运营企业的投资。

价值投资的逻辑:选一个好行业,挑一个好公司,等一个好价格,做一个耐心的人,而耐心这一关键因素在实体院校尤其是高教这个行业显得尤为重要。

(本文作者:侦探西蒙,注册会计师(CPA)、国际内部审计师(CIA),曾在四大会计师事务所及证券公司投行部就职,目前主要从事教育行业的投资并购业务。文章内容为作者独立观点,与鲸媒体立场无关。)

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