摘要:2019年政府工作报告指出,今年高职院校将大规模扩招100万人。高职扩招背景下,高职职业教育或将迎来新的机遇。对钟情于收并购民办高等院校的上市公司来说,有哪些机会呢?这次我们从估值角度出发,来看看高校收并购有哪些值得关注的细节。

导语

最近2019年政府工作报告中提到,要改革完善高职院校考试招生办法,鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考,今年大规模扩招100万人。高职扩招背景下,高职职业教育或将迎来新的机遇。对钟情于收并购民办高等院校的上市公司来说,有哪些机会呢?这次我们从估值角度出发,来看看高校收并购有哪些值得关注的细节。

(高校市场分析小贴士)

 

大规模扩招背后,谁会成为生源增长中坚力量?

2019年政府工作报告指出,今年高职院校将大规模扩招100万人,相信未来高等职业教育的需求会进一步增大,而目前国内民办高等教育机构虽然较多,但是品牌分散,对优质的教育存在较大的缺口。

2017年中国高等教育的毛入学率为45.7%,同期发达国家的高等教育毛入学率为87%,目前高等教育在校生本科占59.87%。


(注:1978年、2012年、2015-2017年高等教育在学规模和毛入学率 资料来源:2017年全国教育事业发展统计公报)


(注:2017年普通本专科学生情况 资料来源:2017年全国教育事业发展统计公报)

根据十三五规划,到2020年本专科在校生人数预计要达到2655万人,毛入学率达到50%。未来的增长主要会是现有结构的优化调整和毛入学率的提升。

2017年全国高中阶段教育共有学校2.46万所,比去年减少93所,下降0.38%;招生1382.49万人,比去年减少13.78万人,下降0.99%;在校学生3970.99万人,比去年增加0.93万人,增长0.02%。高中阶段毛入学率88.3%,比去年提高0.8个百分点。

(近三年高中阶段受教育人数基本情况 数据来源:2017年全国教育事业发展统计公报)

从上图可看出,中国近三年高中阶段在校生人数以及毕业生人数均呈下降趋势,预计未来有效生源量不会有明显的大幅增长,民营高校的招生难度会较大,而政府报告中提到的除应届高中毕业生外,退役军人、下岗职工、农民工等会是生源增长的主要力量。

钟情民办高校收并购的上市公司都有哪些?

总体来看目前民办高校的市场较为分散,行业集中度偏低,因此对于民办教育企业来说并购投资在未来会有一定的潜力,同时对于大型的教育集团来说,其管理和资金水平存在明显优势,已形成的口碑和品牌在招生时会有一定的影响力。

目前部分已上市主要教育集团控股的高校名单如下:


(数据来源:根据公司公告及公司官网整理)

不同类型高校投资,估值的选择有何不同?

从投资的估值方法来看,对于新建的校园或者新筹设的高校来讲,一般采用直接估值方法即搭建现金流量折现(DCF)模型进行决策,对于已经成熟运营的高校一般采用相对估值的方法,但是根据已有的案例来看,市场上给出的估值差异较大,很大一部分原因在于地域的差异带来的收费和土地房屋成本的差异。

但是根据正常的商业逻辑,如果因为地理位置原因,土地及房屋等成本较高,理论上应该会反映到商品的价格上。从高校来看,就应该反映在学费及住宿费上,但是由于各地政策对高校学费和住宿费的限制,目前存在收费与办学成本在一定程度上不匹配的现象,相应地,在未来,营利性高校市场化管理之后,随着物价管理的放开,收费会回归正常的商业逻辑。

因此在市场化的办学条件下,应该会有正常的一个商业逻辑,即产品的优势(即办学质量和地域的优势)会反映到产品的价格(学费和住宿费)上,由此,成熟的高校在估值时,使用相对估值的方法才会合理,否则会因地域的差别导致估值迥异。

对于新建高校与成熟学校两种不同的模式,都会采用哪些估值办法?

新建校园因为尚未形成盈利模式,没有稳定的财务数据,所以采用现金流量折现模型比较合理,因为在一个地方新建校园是基于对地方政策招生环境以及运营管理等方面有深入调研,这些调研事项会反映到学校未来的投资、招生和收费等关键要素指标上,并形成采用直接估值方向下主要估计参数的基础。

而对于成熟的高校而言,其盈利能力及模式已经基本确定,并形成了相对可预期的盈利数据,使用相对估值方法就有一定的基础。同时,就资本市场而言,投资者普遍关注上市公司的市盈率(PE倍数)等相对指标,因此并购新的高校后对上市公司的PE倍数的提升也是实务中偏向使用相对估值方法的一个原因。

以下主要来讨论相对估值方法,根据目前可参考的案例。

(相对估值方法可参考案例)

考虑到会计政策的不同,以及行业后期规范的可能性,目前来看2017年统计的EBITDA/收入的比率偏高,预估长期的EBITDA/收入的参考值在60%左右。EBITDA即息税折旧摊销前利润,是一个企业真实运营能力的体现,尤其是在重资产行业、杠杆收购或者企业负债率比较高的情况下,去判断企业的真实盈利能力,EBITDA指标显得尤其重要。

从商业逻辑来看,以EBITDA的倍数估值比较合理,但是可比性较差,由于目前市场上,上市集团多以控股或全资收购为主,因此根据收购方的运营能力,换算成收入倍数(PS)可比性较高。

从另一个角度来讲,不考虑未来增长和时间价值的情况下,目前高等教育的ROIC(投入资本回报率)平均约为10%-12%,考虑到高校的特殊性,EBITDA值基本可以粗略等同于其自由现金流量值,则对应的投资回报年限粗略估计为8-10年。

因此个人认为,在实施战略并购时,因为后期整合后,高校的利润率与并购方已有的高校趋同,因此PS作为估值参考会有较大的可比性,同时也要结合资本结构的合理性进行综合考虑;但是如果从财务投资的角度来看,因为要依赖原管理团队,延续其管理逻辑,从PE的角度去考虑估值比较合理。

 

高负债、增长缓慢……高校并购还有哪些坑需要避开?

在估值时,资本结构是不得不考虑的一个因素,考虑到实务中民办高等学校的债务相对较重,因此对资本结构的考虑在高校并购时显得尤为重要。

对于一般的企业,正常经营的负债可以在估值时忽略其影响。但是当利息费用(包含资本化的利息)在EBIT的构成中占到相当的比例,即负债率很高时,该问题就不得不考虑,从商业逻辑上讲,以利润或收入等指标为基础进行估值。那么哪些负债在估值的时候应该剔除或者在相应的PS或者PE估值的时候应予以额外考虑呢?个人认为应从以下几个方面来考虑:

一方面从商业逻辑上看,对于合理的负债(可以从利率上来考虑,当利率小于ROIC的时候)可以将其与企业看成一个经营主体来考虑,不必额外来调整估值。

对于高息负债(利率大于企业成熟状态下ROIC)应该在估值的时候予以扣除,因为这部分负债额外侵蚀了股东的利润。

另一方面,从负债的再获得性或持续性来判断,如果企业可长期使用该负债,即从长期来看,企业可以在利率合理的情况下,以较少的成本滚动使用该负债或同类负债(包括从同机构或者从其他机构获得),这部分可以作为经营一部分来考虑。反之,如果负债只能临时周转,并且到期后很难获得(或者利率大于了ROIC)这部分负债,在估值的时候需要额外考虑,从对价中予以扣除。

综上,在高职院校大规模扩招的背景下,受制于高等教育企业本身内生增长缓慢的限制,预期民办高教类企业会迅速布局,加快外延并购的推进,在并购时合理的选择估值的方法和指标,审慎考虑并购标的资本结构,对并购整合后的预期财务指标的合理判断,将会是并购后取得协同效应,实现规模与收益双重增长的关键一步。

(本文作者:侦探西蒙,注册会计师(CPA)、国际内部审计师(CIA),曾在四大会计师事务所及证券公司投行部就职,目前主要从事教育行业的投资并购业务。文章内容为作者独立观点,与鲸媒体立场无关。)

 

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