摘要:商场如战场,金融市场就像天气一样瞬息万变,我们难免怒发冲冠,难免也会彷徨失措,但是我们还是可以努力静下来想想最初的本心,想想行业的本质,不为外界的变化而更改自己对初心与行业本质的坚持。这样才能做得更长久,也不至于将过去的积累在不经意间走入一个几年甚至长期难以扭转的路径。

北京时间2018年6月13日晚,大名鼎鼎的浑水做空好未来的消息伴随着好未来暴跌15%而传遍朋友圈。看到了几种声音,这是很好的上车机会,除了好未来新东方也能上车。我隐约感到了这是币圈的人的风格。还有一些人不知所措,不停的问,要买还是要卖呢?只要有个人一忽悠他,就立马交易了。还有一些朋友比较理性,在思考浑水做空的理由是否成立,同时思考好未来的业务和当前是否高估。

在2018年4月初雪球中概股论坛上,我曾经diss过好未来的高估值。但是说好未来高估值的前提是我认为好未来是一家好企业,2014年有幸和张邦鑫先生聊过一次,印象非常深刻,而当时的张总给我的感觉是内敛和谨慎,对公司的发展非常压制甚至是谦虚。从2014-2016年三年间,我基本上都是秉承买入好未来的观点。尤其是2016年我开始做教育行业的一级市场相关工作的时候,就更加觉得,这个市场上没有比好未来更好的投资标的了,大家为什么费那么大力气非要去投教育市场的一级项目呢?尤其是一些只能用亏损换来高增长的在线教育项目,就算上市大家就一定能确定他赚钱么?肯定有机构的人会说,管他是否能盈利,只要我退出了我就赚到了。教育行业高增长,大部分情况下都是不符合行业规律的笑话。2016年,抛开一二级市场本来就不应该有的各投资藩篱,基本的观点就是教育投资就投好未来。

从2017-2018年,尤其是到了2018年初,好未来的叫好声已经让我有点恐怖了。从今年3月开始,我就一直在想好未来真的值这么多钱么?好未来的营收高增长可以持续么?营收高增长背后的利润质量能维持么?由于工作比较忙,始终也没有对这些问题做到非常透彻的调研。但是我想大家从营收增长远远大于利润增长的背后,就应该思考营收增长的质量,而不是应该想象未来肯定能实现高利润率。尤其是好未来的网校业务,从我个人对教育的理解,也许很多人觉得是传统教育人的想法,就是人为绝大部分业务是不适合在线的。在线教育的效果和线下是无法完全对等的。没有效果的教育,想收到高客单价,那估计只能加强市场和销售了。因为家长们、用户们不会像对好产品那么趋之若鹜,需要你不停的电话销售和市场投放可能才能带来一个转化,关键问题是这种转化效率太低。对于学而思网校新东方在线这种靠品牌和资源积累,通过降低成本,也许能实现利润甚至盈亏平衡,对于其他一些没有品牌和流量积累的新公司,不赔钱是做不到盈利的。尤其是一对一,学大的模型不是早就已经告诉我们低毛利、低利润率的业务是多么脆弱么?历史总是惊人的相似,就像经济泡沫破裂之前,所有人都会认为荷兰郁金香、日本房地产、美国次贷是只赚不赔的投资一样。

战略性亏损这个词似乎现在在赚钱的企业里越来越流行,战略性亏损也能给许多投资者带来的新的希望。好未来从2014年稳健和收敛的策略,也越来越变得激进了,比如推出vipx青少口语一对一。我并不认为这个行业没有需求,但我不认为这个行业能很快赚钱。如果只是虚晃一枪的尝试,给竞争对手和投资合作伙伴一些警示,其实压力并不大,但是如果自建一套青少口语一对一的团队,并且持续投入。那也许会像网易一样,吃掉大量的利润。我相信好未来不至于all in vipx的。至少一个利润还不错的上市公司以及曾经非常稳健的好未来应该不会做这种牺牲利润和再次可能被杀估值的事。毕竟,战略性亏损在二级市场要尽快的兑现,而不是5年甚至10年都兑现不了。当然,一级市场可能是可以的,一级市场的战略性亏损可以一直亏损到企业倒闭,当然另外一种可能是企业IPO后持续亏损甚至退市。

总体上来说,我们只是diss好未来的估值,以及他可能出现的一些带来亏损的线上业务,以及多元化以后资源无法复用的逻辑。对于好未来、学而思培优是个好业务,我们是不反对的。线上业务不看好这个逻辑已经说完,即使能盈利,应该也是和沃尔玛、京东、学大一样的微利,不要梦想营收规模等于和线下培优一样的利润规模。而业务多元化复用这件事,当前看起来对学而思影响没那么大,但是教育行业大多情况下多元化两三个品类一般就是极限了,虽然K12中小学领域相对更容易多元化一些,但是越多元化越可能让单品类竞争对手超越自己,自建也会越来越难。所以,总体上作为传统教育行业的人,是不太支持教育公司过于平台化和多元化的。现在走早时代最前沿的人,必然是区块链人,然后是传统互联网人,然后是互联网教育人,然后才是我们这种传统教育人。

另外还有一点,学而思真正安身立命的业务就是培优,培优的核心其实除了各位投资者们一直津津乐道的教学和教研以外,最重要的是筛选。就是把好的学生筛选出来,才能培优。分层教学后,好学生通过考试才能进入培优的课程。这样就保证了教学质量,这就像人大附中的孩子通过筛选后,肯定会比一个普通高中的孩子考试成绩好。教学相长,没有好学生好老师带学生费劲,没有好老师,好学生也不愿意来。所以,学而思的业务扩大,如果只是城市扩张,不将培优扩张到越来越补差上,可能还好。但培优毕竟是少数人,如果为了上市公司冲营收和利润,为了股价不断扩张,就把最早对培优口碑的坚持慢慢放宽标准,那这也是未来口碑的隐患。短期牺牲培优口碑扩大招生范围固然能提高营收和利润,但是长期看,口碑的牺牲反而可能降低整体客单价甚至培优客单价。从而全面影响公司整体的客单价和利润,如果口碑下去了,那在线的部分想盈利就更难了。

就像网易在2017年年底和2018年年初疯狂砸广告抢手游吃鸡游戏的流量一样,牺牲了许多利润但也并没有带来实质性的利润增长。任何一家好公司都可能在沧海横流中忘却自己最初成功的基础,在资本市场、大股东、董事会的压力下,看到同业中那些蒸蒸日上营收和市值实现多倍增长的竞争对手的时候,必然有时候会坐不住。连头条都忍不住进来火并一下在线英语一对一业务了,好未来作为行业旗手,至少也应该战略性防御一下。再加上资本市场一致性的预期,过高的估值会对企业的营收和利润压力更大,其实一二级市场并没有本质差异,投资人都希望买入以后就暴涨,希望今年买入明天就能翻倍出来,而创始人都希望自己估值高一些,这样自己就身价倍增。但是,无论当前估值多高,如果我们在经营中失去了自己最珍视的成功要素,不断地破坏自己曾经建立的护城河,反而去追寻那些公司本来没有护城河的红海市场,那岂不是把原本建立的优势以及积累的资本,全都浪费了么?即使能带来短期的资本市场认同,给资本市场不断地强心剂与高预期,但总有一段需要兑现吧?特斯拉总不能总是走在科技前端但是不赚钱吧?科技前端和想象的故事能卖钱,但不能一直靠讲故事卖钱。故事和预期总有一天需要兑现,如果不想兑现的时候很惨,那就应该尽可能做能兑现的承诺,不被高估值和预期冲昏头脑。资本市场的人,有多少有创始人真正了解业务呢?他们也只是问问,创始人还是要自己把持住。

就像从2013年开始对网易的看法一样,好未来也一直是一家好公司。我们不会因为一家好公司被高估或者偶尔在战略战术上有点小问题就否定他的优点和护城河。但出于对好公司的爱,也难免会希望好公司能更好,能规模一些风险,这样也才能让好的产品和服务延续下去。而不会因为过于投入一些不好的业务反而影响主营的核心业务,让我们失去一个好产品、好服务、好公司。商场如战场,金融市场就像天气一样瞬息万变,我们难免怒发冲冠,难免也会彷徨失措,但是我们还是可以努力静下来想想最初的本心,想想行业的本质,不为外界的变化而更改自己对初心与行业本质的坚持。这样才能做得更长久,也不至于将过去的积累在不经意间走入一个几年甚至长期难以扭转的路径。

本文转载自雪球,原文作者是教育行业投资人博实。