摘要:中公此前虽未进入公开资本市场,但一直在暗中与华图角力。华图IPO之路相比之下更崎岖,但中国证监会对教育资产并购审批比较严格,中公教育面临的风险并不小。

近日,A股上市公司亚夏汽车发布与中公教育重组草案,亚夏汽车拟将置出资产,与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换,置出资产评估值为13.51亿元,拟置入资产最终作价185亿元,两者差额为171.49亿元,差额部分由上市公司以发行股份的方式自中公教育全体股东购买。上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7269.66万股亚夏汽车股票。

亚夏汽车保留资产包括:(1)上海最会保网络科技有限公司18%股权;(2)安徽宁国农村商业银行股份有限公司7.81%股份;以及(3)12宗国有土地使用权及土地上附属的房产、在建工程,除此外的全部资产与负债将作为置出资产。

交易完成后,上市公司将持有中公教育100%股权,上市公司的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。本次重组也是较为明显的借壳之举,若重组成功,中公将实现上市。

(最近一年数据及公告日前一个交易日股份比例)

由数据来看,最近一年中公教育营收为40.31亿元,比亚夏汽车的66.64亿元少20多亿元,但亚夏汽车净利润为7345.35万元,中公教育净利润为5.25亿元,中公净利润高出亚夏汽车4个多亿。

中公教育是专注于非学历职业就业培训服务提供商,提供公务员、事业单位、教师等职业的就业能力培训。亚夏汽车主营品牌汽车经销、维修、装潢、美容、汽车租赁、汽车金融、汽车保险经纪、二手车经纪与经销、驾培等。交易完成后,上市公司的主营业务将变更为非学历职业就业培训服务。

重组草案透露,中公教育承诺净利润数总和为2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润之和,即38.8亿元。要实现这一承诺,中公教育2018年净利润相比2017年至少需要达到87.88%的增长,这一对赌承诺有何基础?作价185亿的重组案又有什么秘密?

 

一、 下一年净利润需实现近88%的增长,完成对赌是否有难度?

中公教育最近三年财务数据如下:

2015年度、2016年度、2017年度中公教育营收分别为20.76亿元、25.84亿元、40.31亿元,净利润分别为1.61亿元、3.27亿元、5.25亿元。中公教育的主营业务收入主要来自于华东地区、华北地区和东北地区,2015年、2016年和2017年,上述三个地区的收入合计占中公教育主营业务收入的比例分别为62.86%、63.68%和58.26%。

重组案指出,根据业绩承诺,中公教育2018年度、2019年度及2020年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润数分别不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元。承诺净利润数总和为2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润之和,即38.8亿元。

根据承诺,中公教育2018年度扣非后归属于母公司所有者的净利润数不低于9.3亿元,2017年度该数字为4.95亿元,这意味着在2018年中公教育的扣非后归属母公司净利润需要实现至少87.88%的增长。而根据业绩承诺,在2018年净利润符合条件的情况下,2019年达到承诺,净利润需实现39.78%的增长,2020年只需实现26.92%的增长。这两个数字远远低于87.88%。

中公教育未来各年的预测损益表,具体如下表:

根据上表所示,预测中公教育2018年度、2019年度、2020年度的净利润分别为8.76亿元、12.46亿元、16.23亿元,预测三年净利润总和为37.45亿元,接近38.8亿元。但此处预测净利润为扣非前净利润,具体情况还有待观望。

 

二、近三年线上业务营收占比不超过7%,面授协议班营收均超过总营收的50%

中公教育专注于非学历职业就业培训,通过面授培训及线上培训等形式提供服务,培训内容涵盖国家和地方公务员招录、事业单位招录、教师资格和招录等与大学毕业生就业择业密切相关的各大领域。报告期内,面授培训服务收入占中公教育主营业务收入的比例均在90%以上,是中公教育最主要的收入和利润来源。

报告期内,中公教育主营业务收入根据培训产品的类别分类情况如下:

中公教育的面授培训根据授课时长,可分为短期班次(10天以内)和长线班次(10天以上)。线上培训方面,中公教育目前已建成集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台,通过网站及手机应用程序提供线上培训。按课程类型划分,线上培训主要包括线上直播课程、录播课程和OAO课程。(OAO 即 Online And Offline,是线上教学课程和线下面授课程相结合的远程教学模式。)

2015年、2016年、2017年中公教育面授培训收入分别为20.12亿元、24.01亿元、37.48亿元,占比分别为97.19%、93.08%、93.02%,线上培训收入分别为5815.83万元、1.79亿元、2.81亿元,占比分别为2.81%、6.92%、6.98%。面授培训贡献营收连续三年占比在90%以上,线上培训占比不超过7%。但面授培训的占比在逐年下降,而线上培训的营收占比在小幅度上升。

2015年、2016年、2017年中公教育的公务员招录培训业务贡献营收分别为13.41亿元、15.30亿元、20.66亿元,占比均超过当年总营收的50%。

面授培训按授课内容分类的培训人次情况如下:

线上培训按授课内容的培训人次情况如下:

不管是面授还是线上培训,培训人次最多的类目都是公务员招录培训。

截至12月31日的2015年度、2016年度、2017年度,中公教育线上累计注册用户分别为35.15万人次、75.21万人次、257.35万人次,2017年相比2016年,注册人数实现了242.18%的增长。

报告期内,中公教育培训人次按授课方式分类的情况如下:

2015年、2016年、2017年中公教育面授培训的人次分别为45.83万人次、61.94万人次、88.24万人次,线上培训的人次分别为9.96万人次、24.13万人次、58.36万人次,线上培训的人次三年间的增长幅度大于面授培训的人次。

中公教育主营业务收入根据产品的授课方式分类情况如下:

2015年、2016年和2017年,中公教育面授培训方式收入占主营业务收入的比例分别为97.19%、93.08%和93.02%,为中公教育主要授课方式。线上培训收入占比也逐年上升。而在面授培训中,协议班三年来历年营收占比都超过普通班。整体来看,面授培训协议班贡献营收三年来均超过总营收的50%。

 

三、历经8次股权转让,曾存在股权代持

中公教育最早成立于2010年2月4日,为中公有限,设立时公司名称为北京新智域教育咨询有限公司。2010年3月时,中公有限进行了增资、股权转让并变更公司名称。本次增资及股权转让后,鲁忠芳出资额为600万元,出资比例为60%。

(第一次股权转让后,中公股权结构)

2010年10月,中公有限进行了第二次股权转让,李永新(鲁忠芳之子)委托鲁忠芳代其持有中公有限180万元出资额。本次股权转让后,鲁忠芳出资额为780万元,出资比例为78%。

2011年11月,因管理层有人退出,其持有的20万元出资额全部转让给李永新,李永新委托鲁忠芳代其持有此20万元出资额。本次股权转让后,鲁忠芳出资额为800万元,出资比例为80%。

2013年10月,李永新获得了转让的20万元出资额,鲁忠芳同样代其持有。

2015年7月,第八次股权转让,中公有限股东会通过决议,同意鲁忠芳将其持有的中公有限750万元出资额中的220万元转让给新增股东李永新,以解除鲁忠芳和李永新之间的股权代持关系,还原标的公司真实的出资结构。至此,中公有限不再存在股权代持的情形。

(股权代持结束后股权结构)

截至2015年末、2016年末及2017年末,中公教育员工数分别为8496人、10870人和19074人。截至2017年12月31日,中公教育拥有7516名教师及研发人员,占比为39.41%;7056名市场人员,占比为36.99%。

(中公最新股权结构)

 

四、投资动作谨慎,收益大部分来自银行理财产品

2015年、2016年和2017年,中公教育的投资收益分别为2129.74万元、7105.58万元和9465.12万元,占各期营业收入的比例分别为1.03%、2.75%和2.35%。报告期内,中公教育投资收益主要为短期银行理财产品投资收益。

针对理财产品投资收益,受行业特征及业务规模影响,中公教育在日常经营中需要保留一定的安全资金存量,为满足日常经营中流动性需求同时尽可能提高资金管理效率,中公教育根据实际资金结余情况,有计划地通过滚动购买风险低、期限短且收益稳定的银行理财产品进行日常资金管理。

2016年,中公教育的投资收益为7105.58万元,较2015年增加4975.84万元,主要是当年的理财收益较2015年度增加4480.37万元所致。2017年,中公教育的投资收益为9465.12万元,较2016年增加2359.54万元,主要是当年的理财收益较2016年度增加2985.27万元所致。

总体而言,报告期内中公教育的投资收益占各期营业收入的比例较低,对当期损益不构成实质性影响。

 

五、公务员报考热潮有所降温,主营业务存在季节性波动

根据重组报告显示,近年来我国加大对公务员的招录力度,国家公务员招录人数总体呈现上涨态势,从2008年招录13787人上涨至2017年的27061人,年均复合增长率为7.78%;通过审核的报名人数、参考人数和弃考率则在一定范围内呈现波动。报考竞争比呈现逐年下降的趋势,主要原因是随着近年来毕业生就业选择日趋多样化,公务员报考热潮有所降温,而部分岗位对专业技能的要求不断提高以及审查标准的日益严格,使得盲目报考群体数量正逐渐减少,报考考生更加趋于理性。

国务院自2010年以来颁布了《国家中长期人才发展规划纲要(2010-2020年》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》、《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》和《关于加快发展现代职业教育的决定》等一系列支持性政策和纲领性文件。

一些缺乏核心竞争力、产品同质化严重的培训机构将会逐渐被市场淘汰,整个职业培训市场将向专业化、精细化发展。

在未来几年,职业教育中的技术应用将集中表现为VR/AR/MR技术、云计算、移动学习、运用大数据的学习分析技术及人工智能。线上和线下组合的O2O模式可能成为未来的职业教育主流模式。职业教育的深化发展需要新技术的深入应用,但新技术应用需要长期、大量投入,资金雄厚、研发实力强的全国性连锁机构将具有先发优势。

行业正在进入品牌竞争时代,规模小、非专业化的培训机构将无法适应激烈的行业竞争,逐渐会被规模较大、专业化的培训机构所取代。

同时,中公教育的主营业务存在季节性波动,每年公务员、事业单位、教师的招录和相关资格认证考试均有相对固定的时间,学员将根据相关笔试、面试的时间制定学习培训的具体计划,中公教育亦将根据相关笔试、面试时间及学员需求情况在合理的时间开设相关教学培训的课程,并在相关课程结束、招录名单公布等时间节点确认营业收入。

每年第一季度重要招录活动的笔试和招录名单公布相对较少,因此中公教育第一季度营业收入占比较低。第二季度为国家公务员招录名单公告、地方公务员笔试的集中期,因此报告期内第二季度营业收入占比较高。第三、四季度为国家公务员笔试时间,教师招录、事业单位招录等亦较为活跃,因此营业收入占比亦较高。

 

六、毛利率在同行中处于较高地位,直接竞争对手为华图  

报告期内,中公教育的毛利率与可比公司的毛利率对比情况如下:

中公教育的毛利率高于可比公司平均水平,主要由于中公教育在教育细分领域、产品定位、运营模式及经营管理方式等方面与上述公司存在不同所致。可比公司中,华图教育的业务模式与中公教育最为接近,因此毛利率水平也与中公教育相近。

新南洋以教育培训为主营业务,主要涉及K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育等业务领域。东方时尚目前的主营业务是驾驶员培训,公司提供驾培服务、陪练服务、汽车维修、汽车保险代理等汽车消费相关服务和产品。学大教育主要服务对象为国内K12有课外辅导需求的学生,服务模式以“一对一”教学辅导为主。

报告中称,目前中公教育可能存在的竞争对手包括:华图教育、山香教育、粉笔公考、博学教育、科信教育。

直接竞争对手为华图教育,华图教育成立于2003年,主营业务涵盖公务员、事业单位、教师、医疗、金融、部队转业干部等各类职业招录考试培训和职业技能培训。2015年、2016年、2017年的营业收入分别为13.17亿元、18.93亿元、22.41亿元。

山香教育目前主营业务包括图书、线上线下教师培训、民办教师就业平台三大部分。粉笔公考主要从事线上公务员考试培训辅导。截至目前,粉笔公考已相继开展财会、英语、考研、医疗、建造、少儿、IT等多个领域新项目。博学教育从事各类公职人员录用考试教育教学研究、考前培训等业务,主要在浙江省开展业务。科信教育主要从事公务员、事业单位、教师、银行等公职类考试培训。目前其主要于辽宁省开展上述业务。

 

总结

与中公类似,华图教育的主要收入和学生来源也是面授培训。华图教育2015年、2016年、2017年的面授培训业务营收分别为12.77亿元、18.43亿元、21.65亿元,占总营收比重分别为97%、97.3%、96.6%;线上培训营收分别为3799.4万元、5003.9万元、7377.1万元,分别占总营收比重2.9%、2.6%、3.3%。华图的面授业务占比三年来均超过96%,而线上业务营收占比不超过4%。近两年面授业务的占比比中公重得多。

在客单价方面,华图教育2015年、2016年、2017年,公务员招录培训面授培训客单价分别为4063.91元、3829.38元、4564.94元;事业单位招录培训面授培训的客单价分别为2463.98元、2339.02元、2940.90元;教师招录培训课程产品面授培训的客单价分别为2002.06元、1653.48元、1987.87元。

经过计算,中公教育2015年、2016年、2017年,公务员招录培训面授培训客单价分别为5180.17元、4814元、5536.43元;事业单位招录培训面授培训的客单价分别为3380.52元、3038.13元、3878.24元;教师招录及教师资格培训面授培训客单价分别为2838.55元、2365.58元、2674.74元。

照此来看,近三年来,中公教育各类课程产品面授培训的客单价均大于华图教育。

有所不同的是,华图教育2015年、2016年、2017年面授培训协议班产生的收入分别为3.41亿元、5.53亿元、8.71亿元,占面授培训总收入的比例分别为26.7%、30.0%、40.2%。而中公教育近三年来面授培训协议班产生收入占比均超过了50%。

协议班按照协议规定,提供相关考试的课程服务,并在协议期结束后,按照协议中的退费条款办理退费。通俗来讲,协议班即VIP高价班,中公教育的面授培训协议班产生收入高于华图教育,这也是中公客单价比较高的原因。

华图教育的培训中心数量从截至2015年12月31日的212家增至截至2017年12月31日的393家,覆盖全国所有省会城市、绝大部分地级市和部分重点县区。

截至2017年12月31日,中公教育有582个直营分支机构,覆盖31个省市自治区319个地级市。

去年6月时,中国证券监督管理委员会官网显示,北京中公教育科技股份有限公司正在接受上市辅导,辅导机构为华泰联合证券有限责任公司,当时辅导工作进展已到第六期。但如今看来,或许是为了避免排队,不到一年,中公便选择了与亚夏汽车重组进而实现上市。

相比中公,华图的IPO之路要曲折得多。2013年华图教育正式启动IPO,但由于IPO审核暂缓,华图教育将目标转向了新三板,并于2014年7月24日挂牌新三板。之后华图教育曾先后与*ST新都(已退市)、扬子新材计划重组,但均已失败告终。今年2月,华图教育终止在新三板挂牌,之后于3月份递交了前往港股IPO的招股书。

中公此前虽未进入公开资本市场,但一直在暗中与华图角力。华图IPO之路相比之下更崎岖,但中国证监会对教育资产并购审批比较严格,中公教育面临的风险并不小。

 

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