摘要:终止在香港上市后,启德教育终于找到了借道上市的A股“小伙伴”。这个小伙伴是主营陶瓷业务的四通股份,经过潜心研读四通股份的预案,我们发现了很多你可能没注意到的点,下面一起看看个中到底是啥情况吧!

观望:为了启德,他们会如何规避王石面临的风险?

终止在香港上市后,启德教育终于找到了借道上市的A股“小伙伴”。这个小伙伴是主营陶瓷业务的四通股份

四通股份的公告是这样说的:将以发行股价为对价,向启德创始人李朱、李冬梅、启德同仁等购买其合计持有的启行教育100%股权,以截止2016年4 月30日的启行教育100%股权预估值45.6亿元为基础,本次100%股权作价暂定为45亿元。而启行教育的主体正是启德教育。

经过潜心研读四通股份的预案,我们发现了启行教育登陆A股市场是如何规避借的;我们还发现,由于留学行业特性,以2015年为例,启行教育当年的递 延收益竟约占营收一半。注意!披露的信息印证了此前坊间传闻:在2013年底CVC入股启德时,李朱等创始人团队确实丧失了对公司的绝对控制权,而在联合 财团回购股权后,如果此次资本重组完成,李朱团队虽然也成为了四通股份的股东,但对启行的控制权或已经转移到四通股份的实际控制人手上了。

下面一起看看个中到底是啥情况吧!(PS:文章很长,亮点逐步展开)

 

关注一:看看启德是如何登陆A股市场又规避借壳的

  • 四通股份称不构成借壳上市

公告称,上市公司四通股份拟通过发行股份的方式,购买交易对方李朱、李冬梅、启德同仁、林机、吕俊、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜 亭投资、吾湾投资、金俊投资、乾亨投资持有的启行教育100.00%股权。标的资产启行教育的的暂定交易价格为45亿元。跟新通被保龄宝收购上市的“现 金+股份”支付不同,这次全部由股权交易。

本次交易暂定交易价格由上市公司以发行股份方式支付,交易对方拟出售标的公司股权及暂定交易价格情况如下:

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根据上表,李朱所持启行股权可折算为约7.36亿元,其妻李冬梅所持股权可折算为1.84亿元,员工持股平台启德同仁持股折算为6999.9968万元。

需注意的是,根据2016年6月30日,启行教育临时股东会的结果,全体股东一致同意将其所持有启行教育合计100%股权转让给上市公司,全体股东同意在其他股东向上市公司转让启行教育股权的过程中,自愿放弃对相应股权的优先购买权。

本次交易完成后,李朱、李冬梅夫妻二人、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成持有上市公司股权比例将超过5%,李朱、李冬梅夫妻二人、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成将成为上市公司关联方,本次交易构成关联交易。

本次交易前,上市公司控股股东、实际控制人为蔡镇城、蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通,上述五人及其一致行动人合计占上市公 司表决权比例59.27%。本次交易完成后,上述五人及其一致行动人合计占上市公司表决权比例46.84%。上市公司的控股股东、实际控制人仍为蔡镇城、 蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通,本次交易不会导致上市公司控制权发生变化。本次交易并不构成《重组管理办法》第十三条所规定的借壳上市。

本次交易前后上市公司的股本结构预计变化如下:

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 我们发现,启行教育2015年的营收为9.47亿元,超过同期四通股份营收(4.65亿元)的2倍;而启行2015年的净利润为1.73亿元,超过四通股份2015年净利润(5469.18万元)的3倍。

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(四通股份业绩)

 但在上述交易过程中,四通股份的实际控制人并未发生变化,所以规避了借壳嫌疑。

仔细想来,启德的这一做法和学大做法异曲同工,未来此种做法可能成为教育公司登陆A股市场又规避借壳(因为借壳审核很复杂)的一个方式呢? 

鲸媒体在此前的文章中也介绍过要构成借壳上市有两个前置条件:一是上市公司的控制权发生变更,二是置入资产超过上市公司前一年的资产规模(100%)——其中一个条件规避掉,就不需要借壳审核。

 

  • 瞧瞧启德教育集团境外架构设立及拆除协议控制结构(VIE)经过

启德教育集团曾以启德香港为核心主体搭建返程投资架构,并通过协议控制境内公司广东启德。启德教育集团曾收购受协议控制的明杰教育及其返程投资核心主体NP (BVI)。截至本预案签署之日,启德教育集团返程投资及协议控制架构已拆除完毕。

截至2016 年1月启行教育收购启德教育集团前,广东启德与环球启德(深圳)协议控制关系如下:

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在今年年初,启行教育收购了启德香港,转让对价约45亿元。

希维投资从境内架构的退出是在今年5月份。2016年5月4日,希维投资与启行教育分别签署《广东启德教育服务有限公司股权转让协议》、《上海明杰 教育培训有限公司股权转让协议》,希维投资将其持有的广东启德70%股权及明杰教育70%的股权转让给启行教育,转让完成后,广东启德、明杰教育成为启行 教育的全资子公司。到6月28日所有协议控制条款终止。

 

返程投资架构以及协议控制架构拆除完毕后,启行教育控制权结构如下:

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关注二:启德2016年净利润能不能达到对赌的2.4亿元?

  • 收入主要来源于咨询服务费及考试培训服务费

通过查看合并报表,我们发现启行教育主营业务由启德教育集团的经营性业务组成。

启德教育集团是一家国际教育综合服务商,为客户提供国际留学相关服务,拓展出从留学前期准备、择校申请、出国落地后完整留学服务链。启德教育集团旗下拥有启德留学、启德考培、启德学游、启德学府、学树堂五大子品牌。

据披露,截至2015年底,启德教育集团在中国29个城市设立了咨询中心,有2000余名留学顾问;在境外3个国家的6个城市设立了咨询中心。近三年累计向23个国家的境外教育机构输送约69000名留学生。

境内咨询服务以留学申请咨询服务为主,该服务主要指协助国内留学生完成择校、文书润色、学校申请、签证申请的服务。境外咨询业务主要指启德教育集团 与世界各地的合作院校签署合作协议,提供包括招生、营销服务及市场情报调查服务,并收取佣金。截至2015年底,启德教育集团与900余家外国机构达成合 作协议,有超过3000家机构给予授权。

此外,启德还为学生提供留学有关的考试培训,包括托福、雅思、SAT、GRE、GMAT等,启德教育称自己利用网络和科技媒体,采用了混合教学模式。截至2015年底,启德教育集团在中国的13个城市设立了31个考试培训中心,拥有超过400名培训老师。

启德教育收入主要来源于咨询服务费及考试培训服务费。公告显示,2014年、2015年、2016年1-4月,启行教育的营收分别为7.79亿元、9.47亿元、3.07亿元,净利润分别为1.51亿元、1.73亿元、2571.31万元。

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  • 业绩对赌:三年净利润不低于8.25亿元,利润补偿金额为实际差价的三倍

根据上市公司与业绩承诺方签署的《利润补偿协议》,确定由标的公司业绩承诺方李朱、李冬梅、启德同仁承担对上市公司的利润补偿义务。标的公司业绩承 诺方承诺标的公司2016年度、2017年度、2018年度净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元,业绩承诺期间内承诺净利润合计数不低 于8.25亿元。

根据以上数据我们可以算出,启行教育2015年营收比2014年增长21.44%,净利润同比增长14.54%。如果净利润按照15%的增长幅度,那么我们测算出2016年该公司的净利润约为1.99亿元。2016年要实现对赌的2.4亿元,启德的净利润增幅要超过15%。启行教育2016年1-4月的净利润才2571万元,要想完成业绩对赌,看来今年后8个月(尤其在秋季,是留学申请旺季)要大大发力挣2亿多的净利了。

据披露,启行教育的收益及经营业绩具有季节性波动的特征,主要是由于学生入学人数的季节性周期所致。通常来说,每年三月、六月及十月为生源高峰期,每年春节前后为生源低谷期。

值得注意的是,如果启行的净利润未达到对赌标准,补偿金额则为实际利润和承诺利润之间差价的三倍。

利润补偿金额的计算公式为:利润补偿金额 =(利润补偿期间启行教育承诺净利润合计数-利润补偿期间启行教育实现净利润合计数)×3。

  • 递延费用高企近5个亿

报告期内标的公司在2014年、2015年和2016年前4个月,递延收益分别为4.51亿元、4.89亿元、4.87亿元,占负债总额比例较高,分别为59.27%、76.81%、77.72%,主要由预收留学咨询费用及培训费用组成。

而2014年、2015年、2016年1-4月,启行教育的营收分别为7.79亿元、9.47亿元、3.07亿元,也就是说递延收入占比较高,但有逐年降低的趋势。

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递延收入是怎么来的呢?这跟退费情况有关。

据披露,境内咨询服务费方面,启德教育集团在与客户签署《留学中介服务合同》当日,一次性收取全额留学中介服务费及其他服务费。合同签署后,启德与 客户按照合同约定,根据双方履行合同情况及最终录取、签证通过情况判断是否发生退款及退款金额。考试培训服务费方面,启德教育集团在与客户签署《培训服务 合同》当日,一次性收取全额培训费用,包括培训课程费用及教材讲义费用。合同签署后,启德与客户按照合同约定,根据双方履行合同情况及教学质量、不可抗力 等因素判断是否发生退款及退款金额。

递延收入主要就产生在上面两部分。

 

  • 启德行业地位如何?

公告披露,根据Frost & Sullivan的资料,启德教育集团在中国留学咨询市场的领先竞争对手包括金吉列留学、前途出国、新通教育及澳际教育集团。2014年,按签署的合约数目计算,启德教育集团占市场占有率领先,为12.9%;紧随其后的为总份额11.1%的金吉列;前途出国于排名第三,份额为8.6%;新通及澳际排名第四及第五,份额分别为6.8%及5.8%。

根据Frost&Sullivan的资料,考试培训服务行业前五大公司占领了中国境外留学考试培训市场份额的58%以上,排名前五的公司分别为新东方(26.3%)、环球雅思(7.8%)、新航道(3.7%)、朗阁(2.2%)及启德(1.7%)。

根据前文启德的业绩情况,我们发现启德2014年的净利润率为19.38%,2015年净利润率为18.29%。(注:计算方式为“净利润率=(净利润/主营业务收入)×100%”)

不如对比一下同一赛道的公司。例如今年2月初,上市公司保龄宝拟斥16.6亿元全资收购留学机构新通教育,其中一个标的公司新通国际的主营业务是语 言培训、国际学术课程、游学课程、留学规划服务等。根据当时的预案,新通国际2013年、2014年、2015年1-8月份营收分别为3.97亿元、 4.75亿元、3.29亿元,净利润分别为3497.98万元、2455.25万元、2063.13万元。由此计算,新通国际2013年、2014年的净利润率分别为8.81%、5.17%。

去年12月,上市公司电光科技收购上海雅力信息科技有限公司,后者的主营业务为国际化教育培训、教学咨询管理服务、留学服务等。据电光科技财报显 示,2013年、2014年和2015年1-11月雅力科技原业务载体的业务收入(未经审计)分别为937.01万元、1728.30万元和 2587.36万元,净利润分别为-405.91万元、1.18万元、-127.47万元。净利润率不足0.1%甚至为负。

对比新通国际和雅力科技,启德的净利润率在行业内还是很可观的。

其实,除了传统留学机构,在留学这个大行业内,近年出现的新型“互联网+”留学机构的发展也引人注意。今年2月,“柳橙网”获批新三板挂牌上市,成为留学行业中第一家独立登陆公开资本市场的企业。同月,“芥末网”也申请挂牌新三板。在“互联网+留学”发生作用之后,互联网模式降低了对学生的收费,大部分营收来自院校返佣,传统留学机构在这个领域所面临的竞争也将更激烈。

四通股份是一家做家居生活陶瓷行业的企业,产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷。四通股份在公告称,“通过本次交易,上市公司将实现制造业与教育服务业双主业并行发展模式,在整合双方优势资源基础上,可充分挖掘、发挥原有制造业与教育服务业在发展战略、资产构成、企业管理、融资安排、市场开拓等方面的协同性,不断提升管理效率和经营水平,进一步增强上市公司运营能力。”看到这里,鲸媒体好奇的是,制造业和教育服务业未来到底会怎么协同呢?

 

关注三:曲线上市后,启德管理层或对启行教育无实际控制权

  • 从股权结构看,启德管理层或对启行教育无实际控制权

本次交易前后上市公司的股本结构预计变化如下:

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如果对比学大通过资本重组回归A股的路径:先找到拟转型的A股上市公司银润投资,银润投资实际控制人变更为清华控股(学大的控股大股东);第二步是银润投资发起定增,定增后,实际控制人不变——学大管理层并没有取得银润投资的控制权但是值 得注意的是,定增的认购方为清华系、学大主要股东与核心员工、财务投资者。定增之后,学大主要股东和核心员工(可视为一致行为人)共持股31.33%,与 清华系持股相差不到1%,一方面实际控制人未发生变更,另一方面又不至于损害学大主要股东和核心员工的利益,双方可以制衡。这一精心安排的方案规避了借壳 审批。

对照学大,我们发现,启德教育管理层和核心员工含表决权股份共计20%左右,而四通股份的实际控制人及其一致行动人合计占上市公司表决权比例46.84%,前者话语权更小。

 

  • 黄娴作为职业经理人是否会离开?

通过查询全国企业信用信息公示系统,鲸媒体发现启德同仁的股东里有一家公司(广州启娴教育咨询有限公司)以黄娴为法定代表人,该公司成立于2016年3月。

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公告称,启德同仁若在取得本次发行的股份时,持有启行教育股权时间超过12个月,则取得的股份自股份发行结束之日起12个月不得交易或转让。

启德同仁若在取得本次发行的股份时,持有启行教育股权时间未超过12个月,则股份锁定期为认购的新增股份发行上市之日起36个月,且以履行了《利润 补偿协议》的业绩承诺以及利润补偿义务为前提,在具备证券期货从业资格的审计机构出具相应年度启行教育业绩承诺实现情况的《业绩承诺期专项审核报告》后 30 个工作日起,所获股份可以转让或交易。

根据约定,未来启行教育曲线上市后,黄娴若要离开,可能要等一年到三年。

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(启行教育管理层)

  • 启行教育的发展史:是资本运作的产物?

从公告所披露的启行教育的发展史可以看出,它就是启德进行资本运作的产物。

启行教育到底包括哪些资产呢?据披露,启行教育直接或间接控股 33 家子公司,37 家分公司,出资举办了 7 家民办非企业单位。下 属比较重要的的子公司包括广东启德、明杰教育、启德香港等。其下属民办非企业单位包括:广州市番禺区启德教育培训中心、深圳市启德教育培训中心、山东学府 外语培训学校、北京市海淀区启德学府培训学校、北京市朝阳区启德学府出国培训学校、长沙市芙蓉区启德教育学校、成都市锦江区启德教育培训学校共计七家。在 本次交易中,这七家民办非企业单位将以 0 对价随同标的资产一并转让给上市公司。

我们发现启行教育是2013年12月成立的,注册资本为1000万元,股东为李朱、李冬梅夫妻二人,分别占股80%和20%。

到了2016年1月,启行教育增资5298.5114万元,注册资本变成6298.5114万元。启行教育本次增资分别由纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、金俊投资、乾亨投资、吕俊、德正嘉成、吾湾投资、澜亭投资、林机、启德同仁认缴部分增资并成为启行教育新股东,李朱、李冬梅夫妻二人就前述新股东认缴增资部分放弃优先认缴权,李朱、李冬梅夫妻二人同时认缴部分增资。

而在2016年1月3日,前述各方签署《关于广东启行教育科技有限公司之股权增资协议》,各方同意启行教育增资5298.5228万元,以货币45亿元认购。注意,这次认购股权为100%,认购资金和此次四通股份发行股票收购启行教育的价格是一样的。

本次增资后,启行教育的股权结构如下:

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 有意思的是,启行教育竟然没有实际控制人,原因是由于启行教育的股权结 构、董事会席位提名特点,启行教育任何股东均不可能控制启行教育的股东会或董事会,且均不可能对启行教育股东会决议或董事会决议产生决定性影响,均无法单 独决定启行教育的重大事项,因而认定启行教育无实际控制人。

①启行教育的股权结构及其特点:

根据启行教育的工商档案和股权结构,启行教育股权分布较为分散。持股5%以上股东包括纳合诚投资(20.89%)、李朱、李冬梅夫妻二人 (17.46%)、至善投资(13.33%)、嘉逸投资(11.11%)、德正嘉成(10.67%)、林机(8.89%)、澜亭投资(6.67%),均未 超过启行教育股权比例的 30%。

②启行教育的董事会提名方式及其特点:

启行教育董事会由五人组成,董事经股东会选举产生,单一股东无法决定董事会多数人选。

③启行教育的股东会及董事会决议事项情况:

根据启行教育现行有效的《公司章程》,启行教育股东会会议对决议事项作涉及修改《公司章程》、增加或减少注册资本、公司合并、分离、解散或者变更公司形式的决议时,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过;其余事项须经股东所持表决权半数通过。

根据启行教育现行有效的《公司章程》,启行教育董事会会议对决议事项作出决策时,应由董事会全体成员过半数表决通过。

而且在2016年6月30日,启行教育股东会审议通过李朱、李冬梅、吕俊、林机、澜亭投资、启德同仁、纳合诚投资、至善投 资、嘉逸投资、金俊投资、乾亨投资、德正嘉成、吾湾投资向四通股份转让其合计持有的启行教育 100%股权事宜,启行教育全体股东均放弃对其他股东股权转让权的优先购买权。

由此可以看出,启行教育作为资本运作的产物是为了上市而打包整合而成的公司(值得注意的是,2013年从事留学中介及语培业务的启德教育获得CVC(希维投资)的投资后,也转让给了启行教育)。

 

  • 启德教育是怎么纳入启行教育系统的?

据披露,2000年3月,广东启德前身广东启德教育交流服务有限公司成立2007年公司名称变更为:广东启德教育服务有限公司。

2013年12月26日,启德的股东和希维投资(CVC)、启行教育签订《股权转让协议》。同日,广东启德股东会作出决议,同意上述股权转让,广东启德全体股东均放弃对其他股东股权转让的优先购买权。

本次股权转让完成后,广东启德的股权结构情况如下:

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2013年12月,CVC以3.42亿美元收购了启德教育部分的股份

从前面的内容,我们可以看到,在2013年启行教育成立的时候,公司由李朱、李冬梅掌控,所以通过启行教育,李朱夫妇还是对启德教育有一定话语权的但 在2013年CVC入股启德教育的时候,CVC占有70%股权,也就是控股权,所以这也解释了为什么CVC可以派职业经理人黄娴到启德教育任CEO,全面 负责集团的管理和运营。所以当时虽然创始人李朱担任董事会主席,但如果从控制权看来,也不难理解为何当时传出李朱失去控制权的传言了。

 

  • 2016年5月,李朱携国内财团回购启德教育70%股权,CVC获利超两倍

我们看到,2016年5月4日,希维投资与启行教育签署《股权转让协议》,希维投资将其在广东启德的3500万出资(实缴出资735万元)以735 万元的价款转让给启行教育。2016年5月23日,广东启德就本次股权转让办理了工商变更登记手续。由此,启德教育成为了启行教育的全资子公司。

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从前面的内容看,2016年1月,启行教育完成了一次增资,分别由纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、金俊投资、乾亨投资、吕俊、德正嘉成、吾湾投资、澜亭投资、林机、启德同仁认缴部分增资并成为启行教育新股东——这些机构(除作为高管持股计划的持股机构的启德同仁外)都是参与回购启德教育的财团1月份的这次增资是45亿元,也就印证了5月时CVC宣布的信息,退出获利6.84亿美元(约合45亿人民币)。也就是说,对启德教育一进一退,CVC从中获利超过2倍。

 

  • 明杰教育是如何纳入启行教育的?作价1.8亿元

关于启德收购明杰教育,此前一直没有得到具体收购信息,从这次的预案书中终于查到了:2014年12月,启德香港出资1.8亿元收购协议控制明杰教育的境外公司NP (BVI)100%股权。

上海明杰教育培训有限公司成立于2013年10月,其重点业务是留美考试培训以及美国本科申请。

2014年12月12日,孙炅、费凯鹰与希维投资、启行教育签署《股权转让协议》,并且明杰教育全体股东均放弃对其他股东股权转让的优先购买权。至此,可以认为明杰教育被创始人卖给了启教育,有意思的是,明杰教育的股权结构和启德教育的股权结构是一样的。

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2016 年 1 月启行教育收购启德香港时,明杰教育及 NP (BVI)作为启德香港下属机构并入启行教育。

在2016年5月CVC退出时,也一并把其持有的明杰教育70%股权卖给启行教育了。明杰教育由此成为启行教育的全资子公司。从这证明,通过收购和股权转让揽入资产,启行教育是作为进行资本运作的控股集团。

通过上面的梳理,不难看出,启行本身就是资本运作的一个载体,此前CVC入股时李朱夫妇作为创始团队已经丧失绝对控制权了。 后来启德成为了启行的全资子公司,但由于一方面,由于启行本身没有实际控制人,另一方面,启德的创始团队又对四通股份没有控制权,我们可不可以这样理解, 通过曲线上市,一定程度上启德的创始团队也变成了持股的职业经理人?(当然,在锁定期内李朱的股权占比还是比王石多的。)

最近万科风波里,外界再次看到了王石团队在万科占股比例较小的隐患。资料显示,2014年2月在东京无印良品总部演讲,王石说,1995年开始评选 大陆百名富豪,他从来不在名单里,原因是1988年万科股份化改造,本来约定4100万资产股份,40%归个人,60%归政府,但在明确资产的当天,他放 弃了自己的个人股权。后来,王石解释放弃40%股权的原因:第一,这是自信心的表示,不用通过股权控制,仍然有能力管理好万科;第二,在中国社会,尤其在 1980年代,突然很有钱,是很危险的,在名和利上只能选一个,他选择了名。以至于当下这一次风波被外界认为是“华润和宝能联手发动的这场驱王运动,是中 国企业史上的悲剧,是一次赤裸裸的掠夺”,甚至是“资本和权力对个人英雄主义的胜利”。

如果不是为了上市而上市或者为了把公司卖掉,那么,为了启德的未来发展,李朱团队会如何规避现在王石面临的风险呢?资本大戏真的是一波未平一波又起啊!