摘要:在“回复”公告中,我们扒到了更为具体的“秘密”。比如,四通股份将要花45亿元购买的启德行业地位如何?主营陶瓷业务的四通和主营留学、语培的启德怎么业务协同?1-4月的净利润为2571万元,今年要达到对赌的2.4亿元,这合不合理?

昨天,四通股份公布了关于上海证券交易所《关于对广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案信息披露的问询函》的回复(简称“回复”),今年7月1日,四通股份与启德重组预案公布之时,鲸媒体曾在《前方高能:启德借道四通股份上A股的玄机!》一文中,详细解读了公告中的一些交易细节。

而这次,在“回复”公告中,我们扒到了更为具体的“秘密”。比如,四通股份将要花45亿元购买的启德行业地位如何?怎么让主营陶瓷业务的四通和主营 留学和语培的启德进行业务协同?启德今年1-4月的净利润为2571万元,今年要达到对赌的2.4亿元,这合不合理?……一起来看看从公告中找到的答案 吧。

 

关注1——启德“留学咨询&考试培训”两大业务情况

(1)业务收入:留学占比接近8成

此前的重组预案显示,2014年、2015年、2016年1-4月,启德教育的营收分别为7.79亿元、9.47亿元、3.07亿元,净利润分别为1.51亿元、1.73亿元、2571.31万元。

在下表启德留学和培训业务收入情况中,我们发现,2014年、2015年、2016年前四个月,启德留学咨询业务收入占比在76%-80%之间,而同期考试培训业务收入占比为20%-24%。

单位:万元

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(2)留学毛利率60%以上,培训毛利率和净利润波动大

通过对比留学和培训两大业务的业绩情况,我们发现启德留学的毛利率超过60%,而培训的毛利率波动较大,今年1-4月毛利率降至27.69%左右。

同样差别明显的是,2015年留学业务的净利润为1.67亿元,而培训业务的净利润为608.02万元;今年的前4个月中,培训的净利润为-1000多万。这跟语言培训行业的淡旺季有较大关系,一般而言,暑假是旺季、寒假次之。1-4月虽含有寒假,但毕竟寒假时间较短,加上递延收入问题,导致净利润为负。

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(3)留学人均收费1.28万元,培训人均收费1.1万元

“回复”中披露,报告期内,启德教育提供的留学咨询业务的人均收费标准约为1.28万元;提供考试培训业务的人均收费标准约为1.1万元。

值得一提的是,启德境外咨询服务前五大客户均为海外合作院校,招生合作费率在10%至20%之间

 

(4)留学退款率高于培训退款率

截止2016年4月30日,启德教育留学咨询业务在手合同为3.837万份,由于秋季入学学生一般在每年5至8月收到录取通知书,部分客户录取情况仍未确认。

值得注意的是,2015年底的合同数比2014年底减少了近1000份,所以导致了去年的退款率有所提高……

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而对于启德的考试培训业务,截止今年4月底,在培训学生共有10911名,近两年一期的退款率在4%-5%。回复称,在培训学生数量持续增长,与其收购明杰教育后扩张考试培训业务规模的发展策略一致。报告期内标的公司考试培训业务退款率基本保持稳定,客户粘性较好。

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(5)境外资产占比超过50%

预案披露,启德教育在境外3个国家的6个城市设立咨询中心,此次也披露了境外资产及收入情况及占比情况:

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从上表能看出,截止报告期末,境外资产占比超过50%,但境外收入占比为20%左右。

 

关注2——行业地位:启德留学市场第一、启德考培行业第五?

虽然此前的重组预案中曾披露了启德的行业地位——2014年,按签署的合约数目计算,启德教育集团占市场占有率领先为12.9%;紧随其后的为总份额11.1%的金吉列;前途出国于排名第三,份额为8.6%;新通及澳际排名第四及第五,份额分别为6.8%及5.8%。——但此次又进一步提供了两个业务各自的行业情况。

(1)启德留学咨询业务毛利率略高于新通、但低于太傻?

公告还将启德教育留学咨询服务业务与同行进行了对比,被比较的是上市公司华闻传媒出国留学咨询及相关业务(此前华闻收购了太傻留学),非上市公司新通国际留学规划服务分部。

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“回复”显示——由上表可见,近两年启德咨询服务业务毛利率基本保持稳定,略高于可比公司新通国际留学规划服务分部,略低于上市公司 华闻传媒出国留学咨询及相关业务。2015年,启德留学咨询收入增长19.32%,毛利额增长15.98%,净利润增长16.89%,增长速度较快,但仍 低于可比公司新通国际留学规划服务分部。

 

(2)启德考试培训业务毛利率略高于新通国际、低于新东方?

对于考试培训业务,启德把自己和新东方及新通国际(培训分部)进行了对比:

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“由上表可见,启德考试培训业务毛利率略高于新通国际,但低于新东方,平均来看仍具有一定的合理性。启德自收购上海明杰后加大了产品研发的投入,以便于拓展考试培训业务市场,促使收入增长,具有合理性。”

 

关注3——交易作价、业绩对赌均合理?

对于外界关注的交易作价合理性问题,公告是这么说的——

报告期内,启德教育集团的咨询服务与考试培训业务继续保持较高的增长速度,2014年度与2015年度的毛利率分别62.70%与60.39%,净利率分别为19.39%与18.29%。同行业可比上市公司的毛利率处于24.74%至73.96%的区间,净利率处于2.47%-27.25%区间,启德教育集团的毛利率和净利率均处于行业的上游水平,在留学咨询与培训市场良好的发展前景下,启德教育集团的行业领先地位有利于其继续扩大市场份额,保持较强的盈利能力,因此,从盈利能力角度来看启德教育集团的交易作价具有合理性与公允性。

根据之前的预案,交易双方签署利润补偿协议,2016年至2018年净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元。启德今年1-4月的净 利润才2571万元,此前鲸媒体曾分析过,要想完成业绩对赌,启德今年后8个月要大大发力挣2亿多的净利,在今日的“回复”中,四通和启德是这么计算的 ——

启德教育集团2016年1-4月份的营业利润与2015年度和2014年度全年营业利润并未呈现合理的比例关系,主要因为留学咨询和培训行业季节性因素的影响。每年1-4月份为该行业的淡季,主要是由于大部分海外院校发放录取通知书主要集中在每年的 5-8 月,同时在1-4月份,大部分学生还在学校学习期,报读语言培训的频率较低,以上两点因素使得1-4月份收入确认较少,但由于老师、租金和管理人员的固定成本不变,使得营业利润在全年中处于低位。

根据 Frost & Sullivan的资料,2014年启德教育集团的留学咨询服务业务按合约数目计算的市场占有率为12.9%,占市场第一;考试培训服务业务的市场份额为1.7%,行业排名第 5。

从下表我们也发现,启德教育2015年留学咨询业务已完成合同数比2014年增长30.58%,考试培训的服务学生人次比2014年增长21.47%。

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“受收入季节性波动的影响,启德教育集团每年上半年营业收入占全年比例较低,但启德教育集团的主要业务在2016 年1-4月都比上一年同期显示出较快的增长势头,已完成合同/培训学生数均实现两位数的增长,在手合同数进一步增加,为完成2016年业绩承诺奠定了良好 的基础。”

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随着录取通知书的发放和培训服务的提供,启德教育集团在手合同的递延收益将确认为收入,实现盈利的增长。截至2016年4月30日,启德教育集团的递延收益为4.87亿元,为留学咨询和考试培训业务的预收账款,根据业务的不同平均递延期限一般在18个月以内不等,根据历史经验,上述递延收益为启德教育集团2016年经营业绩的实现奠定了良好的基础。

此外,2016年启德教育集团在留学咨询业务的稳定增长上积极拓展培训和游学业务, 预期将实现营业收入和净利润的快速增长。因此,启德教育集团2016年的业绩承诺具有合理性和较强的可实现性。同时,业绩承诺方承诺标的公司2017年度、2018年度净利润分别不低于2.75亿元、3.1亿元,其增速低于过去三年的平均增长率,具有合理性和可实现性。

 

关注4——非业绩承诺方放弃表决权不属于刻意规避重组上市

根据此前披露的重组预案,非业绩承诺方持有公司股权42.66%,但本次重组实施后,非业绩承诺方又承诺将放弃表决权等股东权利。对此,证监会在问询函表示了担忧,也要求四通回复是否刻意规避重组上市认定标准,而且问及未来五年内非业绩承诺方是否有股份减持计划。

四通股份在“回复”中列出了三个主要原因——

(1)非业绩承诺方在本次交易中不承担业绩补偿义务,未来也无意于参与上市公司经营决策。在本次交易的磋商过程中,考虑到上市公司的对控制权稳定性的诉求,非业绩承诺方主动放弃了表决权等股东权利;

(2)本次交易的非业绩承诺方主要为私募股权基金,其成立并投资标的资产的目的在于获取资本增值收益,而非通过本次交易获取上市公司控制权;

(3)非业绩承诺方放弃表决权等股东权利客观上增强了上市公司控股股东、实际控制人对公司控制权,同时也提高了标的资产业绩承诺方在交易完成之后的 表决权比例,这有助于保持上市公司治理结构持续的稳定性以及上市公司对标的资产的有效管控和未来的协同整合, 因此非业绩承诺方放弃表决权等股东权利符合交易各方的共同利益。

同时,本次交易非业绩承诺方补充出具了《说明与承诺》,截至说明及承诺函签署之日,非业绩承诺方及其控制的关联方尚未制定明确的减持计划。而 且,本次交易完成之日起60个月内,非业绩承诺方及其控制的关联方在遵守法律法规、行政法规、行政规章和部门规章等监管要求以及在本次交易中所签署相关协 议、说明及承诺的前提下,会根据其各自独立的投资决策决定是否将所持上市公司股份进行减持。所以,未来上市公司不会因非业绩承诺方可能发生的减持行为而导 致控制权发生变更。

四通股份在“回复”中还强调,本次交易不会造成上市公司实际控制权发生变更。

本次交易后,启德教育的资产总额、资产净额规模是四通股份原业务的6至7倍,教育服务业资产将成为四通股份的主要资产。交易完成后,上市公司原控股 股东、实际控制人蔡镇城、蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通及其一致行动人合计占上市公司表决权比例46.90%,李朱、李冬梅、启德同仁持有的表决权比例 为21.00%。上市公司实际控制人仍继续拥有控制权。这意味着启德原来管理团队话语权少于四通的实际控制人,这确实规避了借壳的红线,不知启德的创始人们是否想到了可以避免遭遇万科风波中的王石团队危机的办法?

公告还称,上市公司实际控制人可通过股东大会的表决权比例决定董事会多数非独立董事人选,从而在董事会层面具有控制权,进而决定上市公司高级管理人员的选聘。

现在证监会严查借壳,此前新通拟通过与保龄宝重组曲线上市被中止后,四通股份的说明是否能让证监会信服需进一步关注。

值得注意的是,“回复”还披露了因政策原因无法办理资质证书的启德教育下属机构收入规模及占比情况(如下图),2015年因无政策原因暂时无法办理留学咨询资质的收入达1.21亿元,占合并口径收入的12.74%,而因无政策原因暂时无法办理考试培训资质的收入有1504.53万元,占1.59%。

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此前的预案披露,启德教育从事考试培训业务的下属机构共有17家,其中民办非企业单位7家,有限责任公司10家,此外还有1家正在设立中的民办非企业单位。但预案并未对这7家民办非企业单位进行单独评估,也未进行作价。对此,根据证监会的要求,“回复”中补充提供了报告期内,这7家民办非企业单位收入、净利润等情况。

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上表显示,2014年、2015年、2016年4月30日启德七家民办非企业单位的收入分别为1.20亿元、1.53亿元、4379.29万元,占比均为15%左右。而净利润占比逐年上升,去年净利润达到760.88万元。

 

关注5——四通股份将向生产制造与教育服务并行的双主业转变

我们都知道,上市公司四通股份是做陶瓷的,是“一家集研发、设计、生产、销售于一体的新型家居生活陶瓷供应商,产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷等全系列 家居生活用瓷。”而启德教育主营留学咨询与语言培训业务,在上次的分析文章中,鲸媒体就表达了二者未来要如何协同呢?今天的“回复”给出了三个方面:战略协同、管理协同、财务协同。

战略协同和财务协同方面,简言之就是,此次交易有利于双方长期发展,拓展业务规模、优化资本结构,从而增强盈利能力。

而在管理协同方面,“交易完成后,上市公司将拥有留学咨询及考试培训业务方面的高级管理人才和优 秀运营团队,实现在国际教育服务业务的开拓,降低进入新业务领域的管理、运营风险。与此同时,上市公司将充分吸取标的公司在教育服务行业的专属管理、运作 经验,不断探索原有主业在经济转型时期的发展道路,在继续发展原有主业的同时、积极进入新兴业务领域。”

虽然公告中有指出,“为了激励核心管理团队及专业人才,保持高管团队的稳定性,本次交易设计了业绩奖励”,但教育是一个对人 依赖性较大的行业,启德和四通要想协同,现有团队的稳定性如何?除了对赌中的激励措施外,对于陶瓷主业的公司是否还有什么更好的办法招到和留住合适的人 才?

交易完成后,上市公司和标的公司的合并口径营业收入简易合并情况如下:

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经简单模拟合并测算,交易完成后,上市公司的2015年度营业收入中陶瓷业务约为 4.65亿元,占比 32.93%;留学咨询和考试培训业务收入约为 9.47亿元,占比67.07%,陶瓷业务收入仍然占比相当的比重,上市公司因此将实现从单一的以家居生活陶瓷业务为主的制造业向生产制造与教育服务并行的双主业转变。

四通股份在公告中还指出,未来不会剥离主营的陶瓷业务。“陶瓷产品作为日常生活的必需品,其市场需求将保持稳定。未来公司将继续以做大做强陶瓷业务为出发点,加大对技术创新和产品研发的投入,坚持高品质陶瓷产品……根据对上市公司实际控制人及管理层访谈,截至本核查意见出具之日,上市公司暂无对陶瓷业务置出的计划。”

 

结语:

资本大戏如此庞大,想想都脑仁疼呢。对于四通股份和启德的重组、未来协同发展等等,各位看官又怎么看呢?